2021 年 7 月以来，能繁母猪存栏连续 5 个月下降。根据农业农村部，截至 2021 年 11 月末，我国能繁母猪存栏 4296 万头，环比下降 1.2%，相当于正常保有量的 105%。通常春节后，猪肉消费季节性低迷，因此我们预计2022年上半年猪价二次探底，生猪去产能加速。当前猪周期已进入底部区间，猪周期何时反转，何时为最佳布局时点，有哪些优质标的值得布局以及长期看猪企的成长性如何？这是当前市场最关注的问题，在本文我们将尝试为投资者一一解答。

　　我们结合当前母猪存栏、猪企现金流、母猪效能以及补栏情绪四因素，认为当前 仍处于周期下行阶段，但周期仍未见底。预计在无动物疫情干扰下，22H1猪价仍将 处于下行通道，猪周期拐点有望于2202年第二季度或第三季度出现。猪企股价与猪价相关性高，从往轮周期规律看，第 1 个与第 2 个“猪价底”之间往往股价开启上涨模式，因此我们认为春节前猪价的短期反弹区间或为最佳买点。

　　短期：按母猪存栏推测，2022年4-5月份或为生猪出栏高点。考虑周期底部养殖户压 栏情绪等，预计2022年Q2-Q3出现拐点，今年春节前猪价反弹期或为最佳布局时点。

　　长期：我国生猪养殖市场空间超万亿，但当前行业竞争格局分散，散户占比接近50%。动物疫情扰动与规模化的反作用下，生猪养殖行业集中度提升有望成为大趋势。

　　猪周期是农业中最重要的周期规律，遵循蛛网模型。猪肉是我国消费占比最大的 肉类，年需求量较为稳定。2017年之前，我国每年人均猪肉消费量约20公斤。受 2018年出现的非洲猪瘟影响，人均需求量有所扰动，2020年为18.2公斤。而我国 生猪的供给格局分散，目前市场中散养户占比约50%，散养户进入与退出市场带来 供给变化与价格波动。一个典型的猪周期遵循“蛛网模型”，包括“猪肉价格上升-母猪补栏增加-猪肉供大于求-猪肉价格下降-能繁母猪淘汰-猪肉供不应求-猪肉价格上 涨”的过程。

　　生猪行业的前瞻指标可分为短期、中期、长期指标。当前的猪肉供给=上年母猪存栏×MSY×平均出栏体重，规模场往往出栏特定日龄的生猪，不同年份生猪平均出 栏体重变化不大。因此从长期看，生猪供给变化主要由前一年能繁母猪存栏与行业MSY决定，长期指标如母猪存栏、MSY等与生猪价格呈现反向关系。中期指标包括母猪价格、仔猪价格等指标，代表当前市场的补栏情绪，与6-10个月后生猪价格呈反向关系。超短期指标包括生猪出栏体重、出栏量等，可用于监测短期内养殖户出栏情绪，若出栏体重快速下降，未来2-3个月生猪供应减少，价格有望上升。

　　能繁母猪存栏是市场供给的“总开关”。当能繁母猪数量充裕时，从母猪妊娠到 仔猪分娩断奶约需4个月，断奶仔猪成长为商品肉猪约需6个月，即商品肉猪的养 殖周期约为10个月。若能繁母猪数量紧缺，养殖户需要先补栏4个月大的后备母猪， 后备母猪到能繁母猪受孕，还需要增加至少4个月，该情况下商品肉猪的养殖周期约为14个月。因此，商品猪的养殖周期为10-14个月。

　　亏损的深度与时间跨度是周期反转的关键。生猪养殖属于资金密集型行业，生产 过程需要资金、种群、土地、环保指标等多要素投入，产能过剩时养殖户不会轻易去 产能。只有当行业内大部分企业处于亏损状态，且抗风险能力较低的企业现金流断裂才会出现产能普遍去化，亏损深度与时间跨度是去产能的关键。非洲猪瘟已出现两年有余，当前规模养殖场普遍装配完备的消杀设备，非洲猪瘟不易大范围发生，因此本轮周期很可能依靠周期内生效应自发去产能，可参照2010-2015年猪周期。2021年初至今，生猪自繁自养亏损区间头均亏损为319元/头，亏损时长25 周；外购仔猪亏损区间的头均亏损845元/头，亏损时长36周。相比于2010-2015年猪周期，本轮亏损幅度远超往轮，但亏损时长较短，自繁自养亏损区间仅25周。

　　2006 年以来，我国共出现过 4 次猪周期，分别为 2006-2010 年、2010-2015 年、 2015-2019 年、2019 年至今的猪周期。每轮猪周期通常以动物疫情引起的生猪存栏数量大规模下降为开场，并经历 15-20 个月的猪肉价格上升周期。价格上升刺激养殖户补栏，随后进入价格恢复阶段，以 W 型底结束。

　　本轮猪周期从 19 年 2 月至今，被称为“超级猪周期”。其特点是影响因素复 杂、波动剧烈，受到非洲猪瘟、环保限产、规模化养殖、新冠疫情、粮食价格暴涨等多重因素的影响。至2019年2月，猪价在非洲猪瘟去产能下开始快速上涨，2019年11月达到周期的最高点的40.98元/公斤，涨幅达约260%。此后在2019年11 月2021年1月，价格高位宽幅震荡。2021年1月，受存栏恢复、出栏量增长、二次育肥以及替代、进口和消费下滑等多重因素影响，生猪价格快速下跌，半年内由最高的36.34元/公斤下跌至10月8日10.78元/公斤，跌幅70.34%。截至2021年12月，受南方腌制腊肉等需求提前的提振作用，猪肉价格有所反弹。截至12月24日，22省平均生猪价格为15.99元/公斤。

　　动物疫情是去产能的催化，在不受动物疫情扰动下，猪周期呈超过 4 年、接近 5年趋势。对前4次猪周期归纳可见，传统上猪周期大约持续4年，下跌时段长于上涨时段。但在无疫情干扰的情况下，猪周期持续时间有延长趋势。根据2010年6月2015年3月的猪周期规律，在无严重疫情影响下，下行周期出现3个“猪价底”，总时长接近5年。2015年3月-2019年2月猪周期中，2018年刚进入去产能阶段，假设没有非洲猪瘟去产能，猪周期很难于2019年初结束。猪周期去产能的过程中，动物疫情扮演着重要角色。

　　非洲猪瘟影响下，本轮周期母猪存栏去化幅度近40%，达历史之最。2018年8月我国辽宁沈阳发生首例非洲猪瘟疫情，2020年3月哈尔滨兽医研究所研制出非洲猪瘟弱毒活疫苗，当前该疫苗仍处于临床阶段，国内外暂无其他商业化疫苗可用。各 地政府一旦发现确诊病例，需按规定对猪群采取封锁、扑杀、消毒、无害化处理等各项扑疫措施。养殖户在疫情发生之初也均持恐慌抛售心态，因此这轮“超级猪周期”产能去化幅度远超往轮。截至2019年9月，能繁母猪存栏同比下降38.9%，生猪存栏同比下降41.1%。整轮周期上行16个月，价格累计涨幅超260%，创历史新高。

　　规模场消杀措施升级、“禁调令”限制生猪调运，猪病大规模发生概率低。当前 规模场普遍升级消杀防疫体系，且多省均出台生猪禁运政策。如2021年12月1日 起，除种猪、仔猪及非洲猪瘟等重大动物疫病无疫区、无疫小区生猪外，上海、江苏等东部六省市不再接收区外30公斤以上生猪进入东部区育肥，不再接收东部区外未经“点对点”调运备案的生猪调入。消杀措施升级和限制调运切断了动物疫情传播渠道，因此预计未来非洲猪瘟大规模发生概率低。

　　需求端看：短期，受南方腌腊、春节影响，四季度是传统猪肉消费旺季，但往往 春节后2-5月消费低迷，为传统消费淡季。四季度猪价反弹，春节后继续下行态 势。中长期，随着年龄结构改变、生活习惯改变，猪肉消费占比会逐渐下降，猪肉消费量预计将呈现逐年下滑态势。另一方面，我国老龄化率正缓慢上升。

　　供给端，生猪供给过剩，当前处于去产能初期。根据Wind统计，2021年7月能繁母猪存栏环比首次转负。根据农业农村部，截至2021年11月末，我国能繁母猪存栏 4296万头，环比下降1.2%。按照2021年9月23日农业农村部印发的《生猪产能调控实施方案（暂行）》规定，“十四五”期间能繁母猪正常保有量要稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3700万头。当前能繁母猪存栏量为正常保有量的105%， 为最低保有量的116%，全行业产能仍过剩，处于去产能初期。

　　我们认为当前处于去产能初期，且本轮产能出清速度将较为缓慢，基于以下三条 原因：1）规模场/散户积累的大量盈利，目前行业现金流逐渐恶化，但亏损时间较短，企业资金充裕度仍优于往轮周期底部。2）非洲猪瘟后规模场占比提升，且三元母猪淘汰、二元母猪补栏，母猪繁殖效能上升，生猪存栏去化速度慢于母猪。3）受消费旺季、猪病复发与生猪禁调影响，第四季度生猪价格又反弹，节前补栏情绪或影响去产能进度。

　　中性条件下，本轮周期反转后猪价涨幅有望超150%。根据往轮周期产能去化幅度与猪价涨幅的关系，能繁母猪存栏与生猪价格反向变动，生猪价格涨幅为前移10 个月的母猪存栏去化幅度的5-20倍；生猪存栏下降幅度与猪价反转幅度呈现负相关，猪价涨幅约为生猪存栏降幅的5-10倍。假设：1）悲观情况：能繁母猪存栏去化8%，生猪存栏去化16%，则猪价涨幅中枢有望达110%，即猪价高点约22元/公斤；2）中性情况：能繁母猪存栏去化12%，生猪存栏去化24%，则猪价涨幅中枢有望达165%，即猪价高点约26.5元/公斤；3）乐观情况：能繁母猪存栏去化18%，生猪存栏去化36%，则猪价涨幅中枢有望达248%，即猪价高点约34.8元/公斤。

　　目前正处于猪周期下行阶段，资本市场更加关注股价与猪价在何时见底回升，何 时入场能抓住下一轮周期。根据我们的研究结果：在周期拐点附近，猪肉价格与猪企业绩通常同步变化；而股价拐点通常领先于猪价拐点。若无大规模动物疫情扰动，周期底部的前两个“猪价底”之间往往是最佳投资时点。

　　2017-2019年间，在前期环保禁养政策和后期非洲猪瘟的驱动下，猪价走出“W 型”底部，并于2019年2月前后实现周期反转，上市公司业绩与猪价亦具有同步性，股价拐点位于第1和第2个“猪价底”之间。这一时期生猪上市公司增多，选取温氏股份、正邦科技等8家上市公司，分析猪价与公司业绩走势可以发现，本轮周期底部有两个低点，分别位于2018年5月与2019年2月，猪企业绩低点与猪价低点基本一致。2018年8月，我国辽宁发生第一例非洲猪瘟，猪瘟点状发生、强力去产能，猪价实现反转。本轮周期中，板块股价拐点位于第1个“猪价底”与第 2 个“猪价 底”之间，与发生第一例非瘟病例时间接近。随着上市饲料企业拓展生猪养殖业务和“非洲猪瘟”疫情带来的超级行情，A股里生猪养殖板块效应得到明显的增强。

　　肉消费规模全球第一，人均消费缓慢下行。猪肉需求在我国较为刚性，国 人的饮食消费习惯青睐猪肉。根据美国农业部，2022年预计肉消费量4841 万吨，在全球猪肉消费中占比47%，位列全球第一。在中国肉类生产结构中，猪肉占比保持在40%左右，位列动物性蛋白消费品种之首。根据国家统计局，2020年中国人均猪肉消费量约18.2千克，同比下降超10%。随着人民消费习惯改善，肉类消费更加多元化，人均猪肉消费量略有下降。

　　我国生猪养殖行业呈现“大行业，小公司”的格局。若按照1.43万亿市场规模计算，我国生猪养殖上市公司CR13为13.26%，近似完全竞争格局。参照美国，头部猪企Smithfield市占率已达15%，规模排名第二的猪企Triumph foods市占率也达到了6%，相比之下，2020年我国头部猪企牧原股份市占率3.85%，排名第二的温氏股份市占率3.24%，与美国头部猪企市占率仍有很大差距。

　　牧原、正邦、温氏出栏量位列前三。2021 年，牧原股份生猪出栏4026.3万头，同比增长122%，位居行业第一；正邦科技生猪出栏1492.67万头，同比增长56%，位居行业第二；温氏股份生猪出栏1321.74万头，同比增长38%，位居行业第三。按照全年5.5亿头的出栏量测算，2021年生猪养殖行业CR5为15%，CR10为17%。尽管非洲猪瘟驱动下散户产能占比下降，龙头快速扩张，但行业仍近似完全竞争市场。

　　分析13家生猪养殖上市公司的收入与利润可得：从收入看，新希望的营业收入最高，2020年营业收入1098.25亿。