之前，我们对生猪养殖产业链做了跟踪，本次跟踪，是前篇报告的续篇，重点跟踪“一体化复合养殖”赛道。

　　由于行业内参与者众多，所以我们拆成多篇组合报告，来进行跟踪。对之前覆盖过的“牧原VS温氏VS正邦VS新希望”报告感兴趣的朋友，可以在优塾产业链报告库中查询。

　　截至2022年2月21日，我国猪肉价格跌至19.69元/公斤的低位，养猪行业亏损面加大，同时，能繁母猪存栏量继续下滑，截至2022年1月末数据，全国能繁母猪存栏量达4290万头，环比下降0.9%。

　　上游——种业生产研发（隆平高科、大北农、荃银高科等）；饲料加工（新希望、大北农、海大集团等）；动保（中牧股份、生物股份、普莱柯等）

　　中游——生猪养殖（牧原股份、温氏股份、中粮家佳康等）；生猪屠宰（双汇发展、雨润食品、中粮家佳康等）

　　2020年收入主要由生猪养殖（28.87%）、肉类进口（48.18%）、生鲜猪肉（19.3%）和肉制品（3.65%）四大部分构成。其中：

　　肉类进口——主要包括猪肉、牛肉、禽肉及羊肉等，于国内分销，属于商贸类业务，近三年复合增速为99%；

　　肉制品——主要为西式低温产品（培根、香肠、火腿等），收入规模较小，2020年为6.9亿元，近三年复合增速为36.56%。

　　公司业务广泛，涵盖粮食收储、饲料、生猪养殖、动物疫苗、兽药、屠宰、肉制品等业务，2020年收入在新疆区内占比60.55%。其中：

　　粮食收储业务来自于2019年收购的数个新疆粮食子公司，值得一提的是，该业务虽然属于商贸业务，但毛利率高达20%。

　　同为综合型农业公司，2020年公司业务分为种业（2.5%）和生猪养殖和饲料（97.5%）两大部分。其中：

　　生猪养殖——包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲料、动物疫苗和药品等（但不具有生猪屠宰和肉制品业务）；

　　历史上，公司大多业务收入较为稳定（包括饲料、种业、动保、植保），收入增长主要来自于生猪养殖，三年复合增速为69%。

　　三家公司有交叉的业务是中游生猪养殖，2020年，中粮家佳康（54.6亿）大北农（38.01亿）天康生物（34.77亿）。

　　另外，上游饲料收入，大北农（165.87亿）天康生物（42.15亿），下游生鲜及肉制品，中粮家佳康（36.5亿）天康生物（11.15亿）。

　　这主要是收入占比的差异所致，2020年生猪业务占总收入比例天康生物（29.07%）≈中粮家佳康（28.87%）大北农（16.67%），猪饲料业务大北农（72.7%）天康生物（35.2%）中粮家佳康（0%）。

　　猪饲料，通常滞后于猪肉价格约一年期时间（猪肉价格上涨→7月后能繁母猪存栏提升→5个月后生猪存栏提升→饲料价格上涨）。

　　因此，同时具有生猪养殖和饲料业务，可以在一定程度上平抑周期波动，例如2021Q2猪肉价格大幅下跌期间，中粮家佳康实现-18.22%负增长，而具有饲料业务的天康生物仍然实现68.2%的正增长（因饲料价格维持高位）。

　　三家公司的利润增速与猪肉价格较为一致，是因其他业务，如屠宰、生鲜、饲料和种业的利润水平较为稳定，利润的边际波动很大程度上取决于猪肉价格的变化。

　　一、中粮家佳康——2021上半年实现收入75.03亿元，同比-18%，利润-4.26亿元，同比增长-121%。

　　2021年上半年猪价大幅下跌的背景下，公司出栏量同比增长109%，实现以量换价，收入略微负增长，但也导致了较大的亏损。

　　但公司的盈利水平高度依赖猪肉，例如在低景气期2019H1期间利润仅为1.42亿元，但在高景气2020年半年度利润可超20亿元。

　　二、天康生物——2021前三季度实现收入123.29亿元，同比增长+43%，利润-1.93亿元，同比-113%。

　　单季度收入实现同比正增长，是因猪饲料和粮食收储业务稳定增长，但亏损放大，是因猪价维持低位期间，出栏量同比增长40.4%。

　　盈利水平与猪周期同步，较为异常在2020Q4利润低于预期值，是因当季度管理层根据景气度为自己计提奖金所产生的管理费用。

　　三、大北农——2021前三季度实现收入234.42亿元，同比增长+54%，利润1.07亿元，同比-93%。

　　单季度实现稳定增长，是因猪饲料价格景气；利润大幅亏损，是因养猪业务对公司的拖累更大，公司生猪出栏量同比增长180%。

　　但收入增长未有效反应在利润上面，2020年猪肉高景气期间，公司单季度利润峰值仅为6亿元，这主要受制于养殖成本的提升。

　　从成本构成来看，天康生物人工成本占比高于大北农，主要是因天康生物的生猪养殖全部为自繁自养，大北农有较例的农户合作模式，成本体现在其他中的代养费中。

　　从毛利率中枢水平上来看，天康生物（23.62%）中粮家佳康（19.8%）大北农（18.49%），中粮受限于进口商贸业务毛利率较低，大北农受限于饲料业务毛利率较低。

　　从毛利率波动性上来看，中粮家佳康天康生物大北农，饲料等其他业务占比越高，毛利率波动感越小。

　　值得注意的是，虽然猪肉价格在2021年经历了大幅下跌，但仍然相当于2019年上半年水平，但天康生物与大北农在2021毛利率水平远低于2019年上半年，这意味着生猪养殖的盲目扩张导致单位成本的提升。

　　净利率水平上，中粮家佳康天康生物大北农，中粮家佳康在毛利率较低的基础上，实现了较高的净利率水平，这主要来源于其优秀的期间费用控制能力。

　　研发支出方面，大北农高于天康生物（中粮研发较低未单列披露），主要是因大北农在种业方面的研发投入，包括转基因种子、农药等。

　　对生猪养殖行业的供需平衡测算、价格周期，已经在之前的生猪产业链报告中做出了详细的讨论（详见优塾产业链报告库），由于供需平衡表以年为单位，我们暂不更新。