生猪产业链分析生猪产业链分为上游、中游、下游，上游主要为饲料、疫苗、育种行业，其中饲料为生猪养殖的主要支出，占比约 50%，猪饲料是当前我国产量最大的饲料品种，受非洲猪瘟影响，近两年产量有所下滑，价格则开始上涨；中游是生猪养殖行业，养殖企业又细分为自繁自养、外购猪仔养殖；商品猪通过猪经纪与猪贩子进入下游加工流通环节，主要是屠宰，以及肉制品加工行业，并通过冷链物流流入商超、农贸市场、餐饮行业等场所，最终到达消费者，其中屠宰企业利润与猪周期呈反向波动。

　　“猪周期”成因猪周期是一种经济现象，指“价高伤民，价贱伤农”的周期性猪肉价格变化怪圈，主要由散户为主的养殖结构决定。发散的蛛网模型可以较好解释猪周期的原理，我国生猪养殖组织模式以散养为主，近似于完全竞争市场，生猪供应量对价格富有弹性，而我国是猪肉消费量第一大国，肉类消费中猪肉市场份额一直保持在 70%以上，生猪消费量相对价格缺乏弹性，这就形成了发散型蛛网模型的理论基础，因此产生“猪价上涨——母猪补栏增加——生猪供应增加——猪价下跌——淘汰母猪——生猪供应下降——猪价上涨的闭环”。

　　2006年以来我国经历了四轮猪周期，每轮猪周期呈现 3-4年的周期性变化规律，且年内存在季节性波动特征，受季节供求和气候变化影响。2006年以来每轮猪周期上涨前都具有“W”底特征，并且能繁母猪存栏数能影响 10个月后的生猪出栏数。随着养殖规模化程度提升，大型猪企抗周期能力较强，存在逆周期生产调节，猪周期时间长度有所拉长。

　　随着生猪供给逐步恢复，本轮猪周期下行拐点基本确立，短期受节假日影响猪价预计将有所企稳。在行业集中度提升、健康饮食理念、能繁母猪产能恢复的三重驱动下，关注屠宰及肉制品加工行业盈利能力改善带来的投资机会。第四轮猪周期为 2018年 6月至今，本轮猪周期受非洲猪瘟影响较大，高致死率的疫病导致生猪出栏大幅下滑，除了疫病外，环保政策趋严也是主要原因，各地方环保政策层层加码、一刀切，散户大量退出，造成猪价上涨较为迅速，2019年 11月生猪价格达到历史高点 40.98元/千克，远超前三轮周期高点，2018年 6月至 2019年11月涨幅高达 262.01%。随着猪企疫情防控水平提高，能繁母猪存栏不断增加，预计供给端将持续改善。需求端方面，我国肉类消费中猪肉占大多数，新冠疫情后消费有望逐渐恢复，特别是随着春节的临近，需求有潜在上涨动力，预计猪肉价格短期将有所企稳；屠宰行业盈利要源于猪肉和生猪之间的价差，由于消费者需求稳定，并且其他畜禽肉可以作为替代品，因此猪肉市场价格变动敏感度低于生猪市场，猪肉价格下降会增厚企业利润；19年爆发的非洲猪瘟致使猪价大幅上涨，消费量下滑幅度较大，随着猪价逐步下行，消费量有望回升。

　　产业链标的梳理正邦科技、温氏股份（转债股东大会通过）、牧原股份（转债股东大会通过）主要从事生猪养殖业务，龙大肉食、华统股份主要经营屠宰业务，五只标的在今年都实现了较高业绩增长。

　　从三家生猪养殖公司对比来看，正邦、温氏养殖都采用了“公司+农户”模式，并且散户占大多数，牧原采用了自繁自养模式。比较两种模式，前者前期扩张较快，但随着优质农户逐渐减少，成本端抬升始终压制着盈利能力；后者资产较重，随着技术不断改进，生产效率提升空间更大，业绩弹性也更大。短期在节日效应影响下，猪价有所回升，养殖企业有望迎来反弹行情，未来可关注生猪出栏波动所导致阶段性投资机会。

　　华统利润体量小，未来生猪养殖放量带来的业绩弹性更大。随着落后产能不断淘汰，龙头企业有望在行业整合中受益。在未来猪价下行背景下，有利于猪肉消费需求回升，将提升屠宰行业利润率与产能利用率。建议关注龙大转债（全产业链布局的屠宰龙头）、华统转债（向上游拓展生猪养殖的区域龙头）。

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